Desde mediados de julio el dólar se ha apreciado contra el euro y también contra las monedas emergentes. El aumento de las tasas de interés norteamericanas largas ha golpeado particularmente a las monedas con tasas de interés más altas como las latino americanas y de Europa central, las “carry trade”. También puso presión sobre activos financieros de mayor duración o con flujos en monedas locales.

Detrás de estos movimientos se encuentran tres importantes divergencias que está enfrentando la economía global. La primera divergencia es externa y está representada por una posible re-aceleración de la economía norteamericana, al mismo tiempo en que las economías europea y china se desaceleran. De hecho, índices de sorpresas económicas muestran que el diferencial a favor de EEUU hoy está en el 5% mas alto desde 2002.

Períodos con alta divergencia económica con Europa a favor de EEUU tienden a producir una depreciación del euro en el trimestre siguiente. El mecanismo de transmisión más probable es la política monetaria. Simplificando, las sorpresas económicas positivas mantendrían a la Fed debatiendo entre pausar o subir la tasa, mientras que en el ECB las sorpresas negativas mantendrían el debate entre pausar y bajar tasa.

La segunda divergencia es interna de EEUU, pero tiene ramificaciones para la estructura de tasas globales. En este país, la inflación subyacente en agosto se redujo a 3,13% en velocidad trimestral y 4,38% en tasa anual. Lo interesante es que este proceso des-inflacionario se está dando en un contexto de actividad resiliente y, como mencionaba anteriormente, con indicios de aceleración. De hecho, el nowcast de la Fed de Atlanta proyecta un sorprendente crecimiento de 5,6% para el tercer trimestre de este año.

La incógnita hacia adelante es si la aceleración de la economía es algo temporal o refleja quizás que la tasa neutral sería hoy más alta que la estimada por la Fed y, por lo tanto, la tasa de política actual en 5,25-50% menos restrictiva de lo óptimo. Una tasa neutral más alta en Estados Unidos presiona inicialmente el dólar al alza y también aumenta las tasas de mayor duración. La tasa del bono del tesoro a 10 años en 4,27% tiene implícita una tasa de largo plazo por sobre 4%, muy por arriba del 2,5% que estima la Fed.

La tercera divergencia se da en la estructura sectorial del crecimiento global post-covid. Mientras el sector bienes se contrae, el de servicios se ha transformado en el soporte del crecimiento. Las razones de esta divergencia parecen ser más profundas que un reacomodo transitorio de la demanda. El comercio internacional se está contrayendo entre desarrollados y emergentes, así como entre EEUU y China.

Un estudio reciente presentado en el simposio de Jackson Hole (Alfaro y Chor, 2023), identifica una tendencia al reacomodo de las cadenas productivas norteamericanas desde China hacia Vietnam, México y otros países con sistemas políticos afines. Este proceso de reacomodo tiene efectos a la baja en el impulso externo y al alza sobre los precios de los bienes transables.

“Períodos con alta divergencia económica con Europa a favor de EEUU tienden a producir una depreciación del euro en el trimestre siguiente”.